[摘要] 因此，中国房地产政策调控工具的选择，应有针对性地通过扩大供给和抑制未来需求的过度释放，来补充住房供求缺口。
开发商的杠杆率表现在：一是银行信贷杠杆；二是预售杠杆；三是影子银行体系的再杠杆风险的去杠杆化。考虑到下半年进一步的限购政策、对开发商信贷的严格控制及对影子银行体系的监管，以上三类去杠杆化有可能在今年底和明年使房地产投资下行幅度超出合理水平，同时引发政策超调、银行不良率上行及影子银行风险。而地方政府的房地产杠杆本质上是土地杠杆。土地是地方政府，特别是融资平台获取银行贷款的核心资产。如果今年的房地产调整出现超预期风险，不仅部分以土地出让金作为融资平台还款来源的信贷出现风险，而且土地杠杆的弱化也将影响存量信贷的安全，并对地方政府的基础设施投资产生负面冲击。
反观美国，其房地产市场周期性调整的风险则在于家庭的去杠杆，这将通过影响家庭的财富效应，对美国消费驱动的经济复苏产生持久的影响。
自2006年以来，美国房地产市场的调整已经持续了四年多。和以往相比，本轮房地产市场复苏明显滞后于经济复苏，从而在很大程度上制约了美国经济反弹的强度和力度。目前房地产市场尚未出现全面好转，家庭持有的房地产财富仍然在低位徘徊，住宅投资持续下降，财富效应和投资效应受到抑制，房地产市场疲弱成为美国经济复苏的障碍。从多项指标来看，美国房地产市场仍然没有触底回升，其复苏前景依然堪忧，很可能滞后于经济复苏。而美国房地产市场的历史经验表明，在泡沫破裂并伴随金融危机的过程所引发的家庭去杠杆过程往往会持续一段较长的时间，从而使得美国房地产市场将会经历更长时间的调整才能走出低谷。
房地产泡沫已破灭的美国，对中国房地产市场有哪些借鉴意义？
美国房地产周期的历史经验及本次危机所揭示的关键含义在于三点：首先，房地产周期无法逃避，旨在实现金融和宏观稳定的政策必须管理好房地产的周期波动；其次，货币政策可以一时有效，但不会永远有效。因此，合适的信贷和利率政策应当是平衡今天和未来的房地产需求；再次，逆周期的宏观审慎政策需要在房地产热潮启动的初期实施，而不是在热潮行将结束的末期实施，即“波纹变成波浪之间的这段时间”是宏观审慎政策实施的时间窗口。
而中国与美国一个关键的不同之处在于，中国的宏观政策往往是逆周期的，即在房地产热潮启动时紧缩，在房地产衰退时放松，这与美国2001年房地产热潮启动时的政策刺激明显不同。中国房地产调控的宏观审慎管理目标应定位于，平滑当前和未来之间的房地产需求，当前的需求部分来自于2008年至2009年房地产低迷期被压抑需求的释放，也来自于家庭未来资产配置需求对当前的贴现。
因此，中国房地产政策调控工具的选择，应有针对性地通过扩大供给和抑制未来需求的过度释放，来补充住房供求缺口。（作者系国务院发展研究中心金融所副所长）
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